Sido Bonfatti
CRISI FINANZIARIA E BANCHE D’AFFARI
1. Il tema di questa conversazione è incentrato sull’interrogativo, se, come, ed in quale misura le “banche d’affari” abbiano contribuito ad innescare, o ad aggravare, od a qualificare, la crisi finanziaria che ha colpito l’economia mondiale a far tempo dall’anno 2008.
Per rispondere a queste domande mi pare necessario chiarire (almeno) due profili preliminari: a) come si è manifestata la crisi finanziaria; e b) che ruolo hanno avuto, in tale frangente, le “banche d’affari” (alle quali accomunerò, per esigenze di semplificazione, le banche che sono definite “banche di investimento”).
È opinione largamente diffusa che a far tempo dagli anni ’80 il mondo finanziario si è trovato al crocevia di una serie di eventi straordinariamente favorevoli, che hanno generato: a) crescita economica; e b) forti profitti nell’industria finanziaria.
Hanno contribuito a tale fenomeno fattori politici di carattere internazionale e fattori legati alle politiche monetarie nazionali, con specifico riguardo alla politica monetaria della banca centrale statunitense (Federal Reserv System: FED).
Sotto il primo profilo si devono considerare, con particolare attenzione: a) gli effetti della caduta del muro di Berlino; b) l’accelerazione della crescita economica dei Paesi del Sud Est Asiatico (le “Tigri” asiatiche); e c) l’apertura della Cina al commercio internazionale ed il suo avvio ad una economia di mercato.
Questi eventi hanno generato opportunità straordinarie per la crescita delle attività finanziarie, in quanto: a) l’abbattimento del muro di Berlino ha offerto un mondo intero da convertire al capitalismo: milioni di nuovi potenziali clienti ai quali offrire prodotti finanziari ai quali fino ad allora non avevano potuto avere accesso; b) lo sviluppo economico dei Paesi del Sud Est Asiatico e l’apertura alla concorrenza dell’economia cinese hanno stimolato l’innovazione finanziaria, con la creazione di nuovi strumenti finanziari funzionali a facilitare la raccolta di capitali ed a gestire efficacemente i rischi finanziari (da cui la ideazione degli strumenti finanziari cc.dd. “derivati” – swap; options; futures –).
Sotto il profilo degli effetti delle politiche monetarie adottate dalle banche centrali, con particolare riguardo a quella adottata dalla banca centrale americana, si può osservare che la FED ha avviato una politica funzionale a creare una grande quantità di liquidità monetaria, riducendo drasticamente l’entità dei tassi di interesse dei prestiti concessi alle istituzioni finanziarie.
Ciò ha portato a rendere il credito sempre più facile e sempre menocostoso: ma a lungo andare il “credito facile” ha originato le tre “bolle” speculative che sono state alla base della crisi finanziaria globale: a) la “bolla” dei mercati azionari, favorita dall’accesso agli investimenti di Borsa anche dei piccoli risparmiatori (sono note le crisi azionarie che hanno colpito i titoli tecnologici nei primi anni duemila); b) la “bolla” delle operazioni di fusione ad acquisizione, favorita dalla possibilità di ottenere a basso costo ingenti mezzi finanziari con i quali “scalare” imprese fortemente patrimonializzate, la cui incorporazione nella società “scalatrice” consentiva a quest’ultima di rimborsare i finanziamenti ottenuti per effettuare la “scalata”, a spese del patrimonio della società (conquistata, e poi) incorporata; c) la “bolla” immobiliare.
2. L’obiettivo della politica del “credito facile” praticata dalla banca centrale americana era quello di sostenere la espansione dei consumi delle famiglie americane, anche oltre il reddito goduto dalle stesse, con l’aiuto dell’indebitamento a basso costo.
Grazie al “credito facile” le famiglie americane si sono trovate a consumare più di quanto guadagnassero, generando un fenomeno nazionale in forza del quale gli Stati Uniti hanno vissuto al di sopra dei propri mezzi, “scaricando” tale equilibrio sul sistematico aggravamentodel deficit della bilancia dei pagamenti: fenomeno questo favorito dalla globalizzazionedella finanza, che ha consentito all’economia americana di intercettare il risparmio là dove si formava, cioè sui mercati finanziari del Sud Est Asiatico, della Cina e dei paesi produttori di petrolio, anche se non si formava (interamente) negli Stati Uniti.
Anche la espansione dei consumi sostenuti dall’indebitamento a bassi tassi di interesse ha stimolato l’innovazione finanziaria (delle banche d’affari e delle banche di investimento). Sta qui, infatti, l’origine economica dei cc.dd. prestiti subprime.
La famiglia americana contraeva un finanziamento di 90 per acquistare una casa che valeva 100. Dopo due anni, con il debito sceso ad 85, ma con il valore della casa salito a 150, la stessa famiglia contraeva un finanziamento di 135, pagava il debito precedente, e si trovava (con la casa a mutuo e) una disponibilità liquida di 50 da investire nella nuova automobile, in titoli azionari, ecc.
Questa politica monetaria non è necessariamente sbagliata, sino a quando le operazioni di carattere finanziario mantengono una relazione con la realtà economica sottostante. Ma la innovazione finanziaria ha una doppia anima: da una parte, migliora l’efficienza del sistema finanziario internazionale, perché offre nuove strumenti per la raccolta di capitali e nuovi strumenti per la gestione di una variegata tipologia di rischi finanziari (di tassi di interesse; di tassi di cambio; di solvibilità della controparte); ma dall’altraparte, l’innovazione finanziaria introduce germi di instabilità del settore finanziario, dal momento che: a) l’acquisto di prodotti finanziari può essere originato non soltanto da esigenze di protezione da (effettivi) rischi finanziari, ma anche da scopi puramente speculativi (non risultando sottostante allo strumento finanziario alcuna effettiva operazione economica destinata a generare veri flussi finanziari); b) la valutazione di prodotti finanziari complessi (i “derivati” nelle varie configurazioni ideate) può divenire particolarmente difficoltosa, e generare rischi inediti; e c) la struttura delle imprese e la cultura finanziaria delle famiglie possono rivelarsi inadeguate a gestire strumenti finanziari sempre più complessi e sofisticati.
3. In questo contesto, ci si deve ora domandare come hanno operato le banche d’affari e le banche di investimento.
Non è difficile comprendere come in una situazione di bassi tassi di interesse, i profitti delle banche non potessero più derivare principalmente dalla tradizionale attività di erogazione del credito: se il tasso di interesse praticato sui prestiti si appiattisce sull’1%, è chiaro che alla banca, una volta pagati i propri costi di struttura, e la pur scarsa remunerazione di coloro dai quali ha acquisito le disponibilità da prestare ai clienti, non rimane alcun margine.
Di qui la forte propensione a sviluppare i prodotti finanziari, più che i prodotti creditizi, con l’obiettivo di: a) conseguire ricavi attraverso la applicazione di commissioni sulle operazioni finanziarie poste in essere; b) trasferire il rischio sui sottoscrittori degli strumenti finanziari apprestati per l’approvvigionamento di liquidità dei propri clienti; e c) ridurre l’ammontare dei capitali necessari ad esercitare la propria attività, essendo questi correlati all’entità dei rischi direttamente assunti dalla banca (con la concessione del credito), e non a quella dei rischi intermediati (con la organizzazione di operazioni di raccolta di capitali attraverso la emissione di strumenti finanziari sottoscritti da terzi).
In questo modo si è assistito alla crisi di un modello organizzativo (quello della “banca commerciale”) soppiantato da un modello organizzativo più moderno (la “banca di investimento”).
La “banca commerciale” mantiene relazioni con decine di migliaia di clienti, anche “al minuto” (retail), e per ciò ha bisogno di cestinaia di filiali e di migliaia di dipendenti.
La “banca d’investimento” ha relazioni (di volta in volta) con un numero di (grossi) clienti limitato; non ha bisogno di filiali per compiere operazioni come il pagamento delle utenze, il pagamento degli stipendi, eccetera (che non fa); non ha clienti retail per raccogliere le liquidità necessarie per effettuare investimenti finanziari, ma si indebita presso un numero limitato di altre imprese bancarie (mercato interbancario), giovandosi, all’epoca che stiamo qui considerando, dei bassi tassi di interesse presenti sul mercato.
La “banca di investimento” non trae i propri profitti dalla “forbice” tra i tassi passivi (che paga ai suoi clienti depositanti) ed i tassi attivi (che percepisce dai suoi clienti affidati) – anche perché non ci può essere “forbice” apprezzabile se il tasso di interesse si aggira sull’1%). Essa trae i propri profitti dalle commissioni che percepisce per la organizzazione di operazioni di emissione di strumenti finanziari (azioni; obbligazioni) che vengono collocate presso il pubblico degli investitori e dei risparmiatori, quindi al di fuori del patrimonio della banca d’investimento.
Al momento della dichiarazione di default di NORTHERN ROCK, la raccolta della banca presso propri clienti era minima. La banca aveva raccolto ingentissime somme sul mercato dell’interbancario, a basso costo, senza godere neppure di adeguata linee di credito formalizzate. Presentava 34 miliardi di dollari di debiti scadenti entro tre mesi, fronteggiati da soli 8 miliardi di attività prontamente liquidabili.
4. L’accenno al default di NORTHERN ROCK suggerisce di fare una osservazione sul c.d. “rischio di controparte”, all’interno del mercato finanziario.
Il “rischio di controparte” è quello legato alla solvibilità (meglio: alla liquidità) dell’intermediario finanziario con il quale si intrattengono rapporti di rilievo.
In un contesto nel quale l’insolvenza (meglio: la illiquidità) di uno o più intermediari finanziari minaccia la solvibilità (meglio la liquidità) anche degli altri intermediari con i quali i primi presentano relazioni finanziarie rilevanti, si può generare un “rischio sistemico”.
Tutte le legislazioni dei Paesi sviluppati presentano degli strumenti normativi volti a contenere e governare il “rischio sistematico”: ma non nei confronti di tutti gli intermediari finanziari.
Negli Stati Uniti, all’epoca di cui ci stiamo interessando, soltanto le “banche commerciali” erano soggette a disciplina di Vigilanza prudenziale (gestite dalla Federal Deposit Insurance Company – FIDC – e dalla Federal Reserve System – FED –). Per le banche commerciali queste Agenzie avevano disciplinato, per le situazioni di “crisi”, delle Procedure assimilabili a quelle dell’Amministrazione Straordinaria delle banche in Italia, che comportano il “commissariamento” della banca in crisi ed il ricorso a strumenti di sostegno governativo, anche finanziario.
Non erano però soggette a tale disciplina di Vigilanza prudenziale le banche d’investimento, quali: Merryl Lynch; Morgan Stanley; Goldman Sachs; Bear Stearns; Lehman Brothers.
5. Torniamo al tema delle attività delle banche d’affari in un contesto finanziario di “credito facile”.
Le banche finanziarie (americane, dapprima), hanno fortemente sviluppato le attività di collocamento presso il pubblico delle emissioni di capitale (o di debiti) – poste in essere dalle imprese per sostenere finanziariamente le proprie attività –, con il risultato di: a) conseguire cospicui ricavi per le commissioni applicate alle operazioni di collocamento; b) trasferire il rischio del sostegno finanziario alle imprese su “terzi” (i sottoscrittori dei titoli azionari scambiati in Borsa, o i sottoscrittori dei prestiti obbligazionari emessi dalle imprese); e c) ridurre drasticamente l’entità del capitale necessario per l’esercizio della propria attività, che deve essere rapportato alla entità dei rischi assunti dalla banca direttamente (“sui propri libri”), e non dei rischi intermediati.
Le banche d’affari americane si sono trasformate in grandi hedge funds (“fondi speculativi”) basati sull’elevato indebitamento a basso costo.
Infatti il know how sviluppato attraverso le operazioni di collocamento presso il pubblico delle emissioni azionare ad obbligazionaria delle imprese ha finito con lo spingere le banche di investimento a porre in essere anche investimentifinanziari diretti nei titoli emessi dalle imprese, assumendoposizioni speculativein proprio.
Parallelamente l’innovazione finanziaria delle banche di investimento creava nuovi prodotti, funzionali a collocare presso il pubblico attività di rischio che le imprese (le stesse imprese finanziarie, come le banche) avevano originariamente assunto in proprio. Nascono così i mercati delle “cartolarizzazioni” (securitization).
La operazione di “cartolarizzazione” è rivolta a trasformare i prestiti che le imprese (bancarie e finanziarie) hanno concesso ai propri clienti in titoli, che poi vengono collocati sul mercato degli investitori finanziari (e poi dei risparmiatori), trasferendo a costoro il rischio originariamente insito nel prestito effettuato a favore di un cliente (meglio: un insieme di clienti).
Si ipotizzi che una banca commerciale abbia in essere un numero elevato di mutui ipotecari con caratteristiche omogenee per clienti (per es., professionisti); per destinazione (per es., acquisto della prima casa); per importo (per es., da 300.000,00 euro a 500.000,00 euro); e per durata (per es., da 8 a 12 anni).
La rischiosità di questi mutui si presta ad essere valutata con strumenti statistici, vista anche la consistenza della garanzia (ipoteca sull’abitazione finanziata).
Questo insieme di mutui viene venduto, per un prezzo complessivo rappresentato dalla somma di tutti i relativi debiti residui, ad una società di nuova costituzione, fondata proprio per questo scopo (Special Purpose Vehicle: SPV).
La società, per procurarsi i mezzi con i quali pagare l’acquisto dei mutui, emette dei titoli obbligazionari, il cui valore dipendente dal valore dei mutui acquistati dal SPV, ed il cui rimborso è legato al rimborso dei mutui sottostanti.
Con la “provvista” raccolta tramite l’emissione obbligazionaria, la SPV paga alla banca il prezzo dei mutui acquistati.
In questo modo:
6. Le banche d’affari quindi sviluppano le operazioni di collocamento per le imprese che necessitano di nuove disponibilità finanziarie.
Le banche d’affari nel contempo sviluppano le operazioni di cartolarizzazione per le banche commerciali che vogliono rendere liquidi i loro attivi impiegati in mutui ipotecari.
La “benzina” per alimentare i due motori finanziari deriva principalmente:
7. Ciò che abbiamo rapidamente passato in rassegna ci consente di farci una idea delle ragioni della degenerazione della attività finanziaria, che ha portato alla crisi che oggi tutti conosciamo.
Siamo in condizione di rispondere alle domande:
Ma alle banche d’affari ed alla loro attività di innovazione finanziaria possano certamente essere imputati:
Sono esempi del secondo fenomeno, le tecniche di “cartolarizzazione” di secondo e successivo livello (titoli derivanti da operazioni di securitization a loro volta “impacchettati”, venduti in stock ad ulteriori SPV, finanziati grazie alla emissione di nuovi titoli e il loro collocamento sul mercato), che hanno fatto sì che soltanto la banca d’affari organizzatrice dell’operazione di “cartolarizzazione” potesse avere le informazioni necessarie ad acquisire una consapevolezza accettabile della relazione tra i titoli negoziati ed il “paniere” originario di mutui sottostanti.
8. La crisi finanziaria è tuttora in atto, e le “cure” variamente proposte non sono ancora state idonee a debellarla.
Indubbiamente occorrerà pretendere che gli intermediari finanziari acquisiscano livelli di patrimonializzazione non solo collegati con i rischi assunti in via diretta. Probabilmente sarà necessario pretendere che nelle attività di collocamento gli intermediari finanziari assumano in proprio, almeno per una parte e/o almeno per un determinato periodo, il rischio di insolvenza dell’emittente. Pare certo che non si possa prescindere da un ritorno a strumenti finanziari (più) standardizzati, con espliciti limiti alla innovazione finanziaria sfrenata, allo scopo di favorire una migliore valutazione della effettiva rischiosità degli strumenti finanziari di volta in volta immessi sul mercato e negoziati al pubblico.
Per rispondere a queste domande mi pare necessario chiarire (almeno) due profili preliminari: a) come si è manifestata la crisi finanziaria; e b) che ruolo hanno avuto, in tale frangente, le “banche d’affari” (alle quali accomunerò, per esigenze di semplificazione, le banche che sono definite “banche di investimento”).
È opinione largamente diffusa che a far tempo dagli anni ’80 il mondo finanziario si è trovato al crocevia di una serie di eventi straordinariamente favorevoli, che hanno generato: a) crescita economica; e b) forti profitti nell’industria finanziaria.
Hanno contribuito a tale fenomeno fattori politici di carattere internazionale e fattori legati alle politiche monetarie nazionali, con specifico riguardo alla politica monetaria della banca centrale statunitense (Federal Reserv System: FED).
Sotto il primo profilo si devono considerare, con particolare attenzione: a) gli effetti della caduta del muro di Berlino; b) l’accelerazione della crescita economica dei Paesi del Sud Est Asiatico (le “Tigri” asiatiche); e c) l’apertura della Cina al commercio internazionale ed il suo avvio ad una economia di mercato.
Questi eventi hanno generato opportunità straordinarie per la crescita delle attività finanziarie, in quanto: a) l’abbattimento del muro di Berlino ha offerto un mondo intero da convertire al capitalismo: milioni di nuovi potenziali clienti ai quali offrire prodotti finanziari ai quali fino ad allora non avevano potuto avere accesso; b) lo sviluppo economico dei Paesi del Sud Est Asiatico e l’apertura alla concorrenza dell’economia cinese hanno stimolato l’innovazione finanziaria, con la creazione di nuovi strumenti finanziari funzionali a facilitare la raccolta di capitali ed a gestire efficacemente i rischi finanziari (da cui la ideazione degli strumenti finanziari cc.dd. “derivati” – swap; options; futures –).
Sotto il profilo degli effetti delle politiche monetarie adottate dalle banche centrali, con particolare riguardo a quella adottata dalla banca centrale americana, si può osservare che la FED ha avviato una politica funzionale a creare una grande quantità di liquidità monetaria, riducendo drasticamente l’entità dei tassi di interesse dei prestiti concessi alle istituzioni finanziarie.
Ciò ha portato a rendere il credito sempre più facile e sempre menocostoso: ma a lungo andare il “credito facile” ha originato le tre “bolle” speculative che sono state alla base della crisi finanziaria globale: a) la “bolla” dei mercati azionari, favorita dall’accesso agli investimenti di Borsa anche dei piccoli risparmiatori (sono note le crisi azionarie che hanno colpito i titoli tecnologici nei primi anni duemila); b) la “bolla” delle operazioni di fusione ad acquisizione, favorita dalla possibilità di ottenere a basso costo ingenti mezzi finanziari con i quali “scalare” imprese fortemente patrimonializzate, la cui incorporazione nella società “scalatrice” consentiva a quest’ultima di rimborsare i finanziamenti ottenuti per effettuare la “scalata”, a spese del patrimonio della società (conquistata, e poi) incorporata; c) la “bolla” immobiliare.
2. L’obiettivo della politica del “credito facile” praticata dalla banca centrale americana era quello di sostenere la espansione dei consumi delle famiglie americane, anche oltre il reddito goduto dalle stesse, con l’aiuto dell’indebitamento a basso costo.
Grazie al “credito facile” le famiglie americane si sono trovate a consumare più di quanto guadagnassero, generando un fenomeno nazionale in forza del quale gli Stati Uniti hanno vissuto al di sopra dei propri mezzi, “scaricando” tale equilibrio sul sistematico aggravamentodel deficit della bilancia dei pagamenti: fenomeno questo favorito dalla globalizzazionedella finanza, che ha consentito all’economia americana di intercettare il risparmio là dove si formava, cioè sui mercati finanziari del Sud Est Asiatico, della Cina e dei paesi produttori di petrolio, anche se non si formava (interamente) negli Stati Uniti.
Anche la espansione dei consumi sostenuti dall’indebitamento a bassi tassi di interesse ha stimolato l’innovazione finanziaria (delle banche d’affari e delle banche di investimento). Sta qui, infatti, l’origine economica dei cc.dd. prestiti subprime.
La famiglia americana contraeva un finanziamento di 90 per acquistare una casa che valeva 100. Dopo due anni, con il debito sceso ad 85, ma con il valore della casa salito a 150, la stessa famiglia contraeva un finanziamento di 135, pagava il debito precedente, e si trovava (con la casa a mutuo e) una disponibilità liquida di 50 da investire nella nuova automobile, in titoli azionari, ecc.
Questa politica monetaria non è necessariamente sbagliata, sino a quando le operazioni di carattere finanziario mantengono una relazione con la realtà economica sottostante. Ma la innovazione finanziaria ha una doppia anima: da una parte, migliora l’efficienza del sistema finanziario internazionale, perché offre nuove strumenti per la raccolta di capitali e nuovi strumenti per la gestione di una variegata tipologia di rischi finanziari (di tassi di interesse; di tassi di cambio; di solvibilità della controparte); ma dall’altraparte, l’innovazione finanziaria introduce germi di instabilità del settore finanziario, dal momento che: a) l’acquisto di prodotti finanziari può essere originato non soltanto da esigenze di protezione da (effettivi) rischi finanziari, ma anche da scopi puramente speculativi (non risultando sottostante allo strumento finanziario alcuna effettiva operazione economica destinata a generare veri flussi finanziari); b) la valutazione di prodotti finanziari complessi (i “derivati” nelle varie configurazioni ideate) può divenire particolarmente difficoltosa, e generare rischi inediti; e c) la struttura delle imprese e la cultura finanziaria delle famiglie possono rivelarsi inadeguate a gestire strumenti finanziari sempre più complessi e sofisticati.
3. In questo contesto, ci si deve ora domandare come hanno operato le banche d’affari e le banche di investimento.
Non è difficile comprendere come in una situazione di bassi tassi di interesse, i profitti delle banche non potessero più derivare principalmente dalla tradizionale attività di erogazione del credito: se il tasso di interesse praticato sui prestiti si appiattisce sull’1%, è chiaro che alla banca, una volta pagati i propri costi di struttura, e la pur scarsa remunerazione di coloro dai quali ha acquisito le disponibilità da prestare ai clienti, non rimane alcun margine.
Di qui la forte propensione a sviluppare i prodotti finanziari, più che i prodotti creditizi, con l’obiettivo di: a) conseguire ricavi attraverso la applicazione di commissioni sulle operazioni finanziarie poste in essere; b) trasferire il rischio sui sottoscrittori degli strumenti finanziari apprestati per l’approvvigionamento di liquidità dei propri clienti; e c) ridurre l’ammontare dei capitali necessari ad esercitare la propria attività, essendo questi correlati all’entità dei rischi direttamente assunti dalla banca (con la concessione del credito), e non a quella dei rischi intermediati (con la organizzazione di operazioni di raccolta di capitali attraverso la emissione di strumenti finanziari sottoscritti da terzi).
In questo modo si è assistito alla crisi di un modello organizzativo (quello della “banca commerciale”) soppiantato da un modello organizzativo più moderno (la “banca di investimento”).
La “banca commerciale” mantiene relazioni con decine di migliaia di clienti, anche “al minuto” (retail), e per ciò ha bisogno di cestinaia di filiali e di migliaia di dipendenti.
La “banca d’investimento” ha relazioni (di volta in volta) con un numero di (grossi) clienti limitato; non ha bisogno di filiali per compiere operazioni come il pagamento delle utenze, il pagamento degli stipendi, eccetera (che non fa); non ha clienti retail per raccogliere le liquidità necessarie per effettuare investimenti finanziari, ma si indebita presso un numero limitato di altre imprese bancarie (mercato interbancario), giovandosi, all’epoca che stiamo qui considerando, dei bassi tassi di interesse presenti sul mercato.
La “banca di investimento” non trae i propri profitti dalla “forbice” tra i tassi passivi (che paga ai suoi clienti depositanti) ed i tassi attivi (che percepisce dai suoi clienti affidati) – anche perché non ci può essere “forbice” apprezzabile se il tasso di interesse si aggira sull’1%). Essa trae i propri profitti dalle commissioni che percepisce per la organizzazione di operazioni di emissione di strumenti finanziari (azioni; obbligazioni) che vengono collocate presso il pubblico degli investitori e dei risparmiatori, quindi al di fuori del patrimonio della banca d’investimento.
Al momento della dichiarazione di default di NORTHERN ROCK, la raccolta della banca presso propri clienti era minima. La banca aveva raccolto ingentissime somme sul mercato dell’interbancario, a basso costo, senza godere neppure di adeguata linee di credito formalizzate. Presentava 34 miliardi di dollari di debiti scadenti entro tre mesi, fronteggiati da soli 8 miliardi di attività prontamente liquidabili.
4. L’accenno al default di NORTHERN ROCK suggerisce di fare una osservazione sul c.d. “rischio di controparte”, all’interno del mercato finanziario.
Il “rischio di controparte” è quello legato alla solvibilità (meglio: alla liquidità) dell’intermediario finanziario con il quale si intrattengono rapporti di rilievo.
In un contesto nel quale l’insolvenza (meglio: la illiquidità) di uno o più intermediari finanziari minaccia la solvibilità (meglio la liquidità) anche degli altri intermediari con i quali i primi presentano relazioni finanziarie rilevanti, si può generare un “rischio sistemico”.
Tutte le legislazioni dei Paesi sviluppati presentano degli strumenti normativi volti a contenere e governare il “rischio sistematico”: ma non nei confronti di tutti gli intermediari finanziari.
Negli Stati Uniti, all’epoca di cui ci stiamo interessando, soltanto le “banche commerciali” erano soggette a disciplina di Vigilanza prudenziale (gestite dalla Federal Deposit Insurance Company – FIDC – e dalla Federal Reserve System – FED –). Per le banche commerciali queste Agenzie avevano disciplinato, per le situazioni di “crisi”, delle Procedure assimilabili a quelle dell’Amministrazione Straordinaria delle banche in Italia, che comportano il “commissariamento” della banca in crisi ed il ricorso a strumenti di sostegno governativo, anche finanziario.
Non erano però soggette a tale disciplina di Vigilanza prudenziale le banche d’investimento, quali: Merryl Lynch; Morgan Stanley; Goldman Sachs; Bear Stearns; Lehman Brothers.
5. Torniamo al tema delle attività delle banche d’affari in un contesto finanziario di “credito facile”.
Le banche finanziarie (americane, dapprima), hanno fortemente sviluppato le attività di collocamento presso il pubblico delle emissioni di capitale (o di debiti) – poste in essere dalle imprese per sostenere finanziariamente le proprie attività –, con il risultato di: a) conseguire cospicui ricavi per le commissioni applicate alle operazioni di collocamento; b) trasferire il rischio del sostegno finanziario alle imprese su “terzi” (i sottoscrittori dei titoli azionari scambiati in Borsa, o i sottoscrittori dei prestiti obbligazionari emessi dalle imprese); e c) ridurre drasticamente l’entità del capitale necessario per l’esercizio della propria attività, che deve essere rapportato alla entità dei rischi assunti dalla banca direttamente (“sui propri libri”), e non dei rischi intermediati.
Le banche d’affari americane si sono trasformate in grandi hedge funds (“fondi speculativi”) basati sull’elevato indebitamento a basso costo.
Infatti il know how sviluppato attraverso le operazioni di collocamento presso il pubblico delle emissioni azionare ad obbligazionaria delle imprese ha finito con lo spingere le banche di investimento a porre in essere anche investimentifinanziari diretti nei titoli emessi dalle imprese, assumendoposizioni speculativein proprio.
Parallelamente l’innovazione finanziaria delle banche di investimento creava nuovi prodotti, funzionali a collocare presso il pubblico attività di rischio che le imprese (le stesse imprese finanziarie, come le banche) avevano originariamente assunto in proprio. Nascono così i mercati delle “cartolarizzazioni” (securitization).
La operazione di “cartolarizzazione” è rivolta a trasformare i prestiti che le imprese (bancarie e finanziarie) hanno concesso ai propri clienti in titoli, che poi vengono collocati sul mercato degli investitori finanziari (e poi dei risparmiatori), trasferendo a costoro il rischio originariamente insito nel prestito effettuato a favore di un cliente (meglio: un insieme di clienti).
Si ipotizzi che una banca commerciale abbia in essere un numero elevato di mutui ipotecari con caratteristiche omogenee per clienti (per es., professionisti); per destinazione (per es., acquisto della prima casa); per importo (per es., da 300.000,00 euro a 500.000,00 euro); e per durata (per es., da 8 a 12 anni).
La rischiosità di questi mutui si presta ad essere valutata con strumenti statistici, vista anche la consistenza della garanzia (ipoteca sull’abitazione finanziata).
Questo insieme di mutui viene venduto, per un prezzo complessivo rappresentato dalla somma di tutti i relativi debiti residui, ad una società di nuova costituzione, fondata proprio per questo scopo (Special Purpose Vehicle: SPV).
La società, per procurarsi i mezzi con i quali pagare l’acquisto dei mutui, emette dei titoli obbligazionari, il cui valore dipendente dal valore dei mutui acquistati dal SPV, ed il cui rimborso è legato al rimborso dei mutui sottostanti.
Con la “provvista” raccolta tramite l’emissione obbligazionaria, la SPV paga alla banca il prezzo dei mutui acquistati.
In questo modo:
- la banca commerciale interessata dall’operazione si è liberata dal rischio della solvibilità dei propri (ex) mutuatari;
- la banca d’affari ha incassato le commissioni per la organizzazione della operazione di “cartolarizzazione”
- la banca commerciale più impiegare il prezzo incassato nella erogazione di un altro stock di mutui ipotecari omogenei per importo, durata, destinazione, eccetera;
- la banca d’affari può organizzare un’altra operazione di “cartolarizzazione”, guadagnare altre commissioni, eccetera eccetera.
6. Le banche d’affari quindi sviluppano le operazioni di collocamento per le imprese che necessitano di nuove disponibilità finanziarie.
Le banche d’affari nel contempo sviluppano le operazioni di cartolarizzazione per le banche commerciali che vogliono rendere liquidi i loro attivi impiegati in mutui ipotecari.
La “benzina” per alimentare i due motori finanziari deriva principalmente:
- dalle operazioni di leverage buy out (acquisizione con indebitamento: una società si indebita per comprarne un’altra, che poi incorpora per utilizzarne il patrimonio a ripagamento del debito contratto);
- dai mutui subprime (mutui ipotecari erogati a soggetti privi di una adeguata capacità di reddito per rimborsare il mutuo, se non nella prospettiva di stipulare un nuovo mutuo di importo superiore – grazie all’apprezzamento dell’immobile ipotecato –, con il quale rimborsare il primo).
7. Ciò che abbiamo rapidamente passato in rassegna ci consente di farci una idea delle ragioni della degenerazione della attività finanziaria, che ha portato alla crisi che oggi tutti conosciamo.
Siamo in condizione di rispondere alle domande:
- quanto si è sviluppata l’attività finanziaria che ha condotto alla crisi;
- dove si è sviluppata
- come si è sviluppata,
- si è sviluppata troppo, perdendo la relazione con la realtà economica sottostante;
- si è sviluppata in terreni esterni alla regolamentazione tradizionale (quella alla quale erano soggette le banche commerciali che erogavano credito direttamente ai clienti ed erano esposte direttamente al rischio della loro insolvenza);
- si è sviluppata cambiando natura, passando dall’assolvimento di funzioni “virtuose” (la protezione contro rischi finanziari: di tasso, di cambio, di solvibilità all’asservimento ad una funzione di sostegno della speculazione finanziaria diffusa.
Ma alle banche d’affari ed alla loro attività di innovazione finanziaria possano certamente essere imputati:
- l’avere creato prodotti finanziari “ammalianti”, che hanno indotto le famiglie a considerare accettabili dei rischi che risultavano oggettivamente insostenibili;
- l’avere indotto gli investitori a sottoscrivere titoli sempre più complessi, senza comprenderne più la effettiva componente di rischiosità (“titoli tossici”).
Sono esempi del secondo fenomeno, le tecniche di “cartolarizzazione” di secondo e successivo livello (titoli derivanti da operazioni di securitization a loro volta “impacchettati”, venduti in stock ad ulteriori SPV, finanziati grazie alla emissione di nuovi titoli e il loro collocamento sul mercato), che hanno fatto sì che soltanto la banca d’affari organizzatrice dell’operazione di “cartolarizzazione” potesse avere le informazioni necessarie ad acquisire una consapevolezza accettabile della relazione tra i titoli negoziati ed il “paniere” originario di mutui sottostanti.
8. La crisi finanziaria è tuttora in atto, e le “cure” variamente proposte non sono ancora state idonee a debellarla.
Indubbiamente occorrerà pretendere che gli intermediari finanziari acquisiscano livelli di patrimonializzazione non solo collegati con i rischi assunti in via diretta. Probabilmente sarà necessario pretendere che nelle attività di collocamento gli intermediari finanziari assumano in proprio, almeno per una parte e/o almeno per un determinato periodo, il rischio di insolvenza dell’emittente. Pare certo che non si possa prescindere da un ritorno a strumenti finanziari (più) standardizzati, con espliciti limiti alla innovazione finanziaria sfrenata, allo scopo di favorire una migliore valutazione della effettiva rischiosità degli strumenti finanziari di volta in volta immessi sul mercato e negoziati al pubblico.
Sido Bonfatti
